美股有杠杆吗 天风证券: 不会出现“小钱荒”

本周资金先松后紧美股有杠杆吗，资金利率涨跌互现，资金分层缓解。

1月以来资金利率均衡略紧，可能部分反映了汇率和利率的掣肘。本周央行一方面发行大额离岸央票，另一方面是暂停国债买入操作。

央行暂停国债买入影响流动性投放，但最终不一定影响到资金价格

央行在2024年9月开始国债买卖操作，并于同年10月开始买断式逆回购操作，为市场提供流动性，相当于降准+MLF投放的组合。但四季度资金面并没有显著宽松，基本保持均衡的局面；反之，未来如果央行暂停国债买入，资金价格也并不必然受到影响。

只是央行认为利率过快下行的核心问题在于供需失衡，并且对适度宽松货币政策或存在过度解读，后续流动性投放可能低于市场预期。

临近春节，需要关注央行或将开启跨节流动性投放

回顾近年来央行跨节流动性投放情况，2022年春节前，全面降息10BP，叠加税期影响，央行逆回购在春节前两周持续保持净投放，其中14天逆回购净投放11000亿元、7天逆回购净回笼1400亿元；2023年，央行逆回购在春节前8个交易日开始逐步加大净投放，其中14天逆回购净投放17460亿元、7天逆回购净投放5360亿元、MLF净投放790亿元；2024年春节前，由于有降准0.5个百分点，央行逆回购在春节前两个交易日才大幅净投放，其中14天逆回购净投放3470亿元、7天逆回购净投放80亿元。

我们认为不会发生“小钱荒”，资金均衡是常态

首先，从季节性角度，临近春节资金利率进一步上行可能性不大。如果按照对齐春节来看，目前资金利率即将见顶回落。

其次，对比2016年，货币政策框架以及央行稳汇率期间的政策应对也在发生变化，降准可能性仍在，与买断式逆回购操作或存在替代关系。2016年初央行要避免在贬值压力加大时降准，但后续有降准也有降息。

第三，适度宽松，意味着货币政策要保持低利率和宽流动性，资金至少维持均衡。

第四，资金面客观压力也相对有限。政府债发行量环比回升、同比依旧不高，票据利率开始回落。

下周关注：一是关注地方债发行是否存在临时“加档”；二是关注央行有无降准以支持经济；三是关注MLF到期后央行投放能否更加积极；四是跨年春节投放。

政府债——净缴款转正

本周政府债净缴款转正，下周净缴款继续大幅提升，政府债发行阶段性加速。

汇率——贬值压力加大，逆周期因子运用上升

本周即期汇率继续贬值，中间价略有调升，即期汇率相对于中间价贬值幅度上升0.31个百分点至2.00%，央行干预可能在加大。

存单——下周到期规模基本持平

本周CD利率全线上行，短端上行更多，曲线倒挂程度有所加剧，但仍低于资金利率。我们预计后续CD利率可能维持震荡，曲线倒挂幅度可能收窄。

报告核心图表（点击可查看大图，完整图表详见正文）

风险提示：流动性变化超预期，货币政策超预期，经济表现超预期

报告目录

01

不会发生“小钱荒”，降准仍可期待

本周资金先松后紧，资金利率涨跌互现，资金分层缓解。本周（01.06-01.10）DR007在1.56%-1.75%之间波动，R007在1.59%-1.79%之间波动，GC007在1.6%-1.74%之间波动，最后一个交易日分别较前一周变动6.57bp、-2.27bp和-3.2bp，周均值分别变动-1.11bp、-19.18bp和-50.71bp。DR001在1.45%-1.67%之间波动，R001在1.53%-1.76%之间波动，GC001在1.46%-1.71%之间波动，最后一个交易日分别较前一周变动5.66bp、2.21bp和-9.1bp，周均值分别变动-17.88bp、-33.95bp和-26.1bp。本周R007-DR007利差收窄，全周在2.37bp-4.56bp之间波动，最后一个交易日较前一周变动-8.84bp，周均值变动-16.07bp。

与季节性相比，当前资金表现均衡偏紧。对比2024年10-12月，当前资金利率处于月初较高水平；对比2021年以来的同期表现，考虑到当前OMO利率更低，2025年初资金利率确实偏高；对齐春节后的结论类似。

后半周资金面趋紧，我们认为主因在于央行关注债券市场供需失衡，有意收回流动性。

1月以来资金利率均衡略紧，可能部分反映了汇率和利率的掣肘。

当前汇率阶段性承压，稳汇率诉求上升，可能对资金面形成扰动。1月9日，中国人民银行发布公告，将于1月15日在香港招标发行2025年第一期中央银行票据，发行量为600亿元人民币，进一步凸显央行维稳汇率的决心。

央行认为利率过快下行的核心问题在于供需失衡，并且对适度宽松货币政策或存在过度解读，后续流动性投放可能低于市场预期。结合1月9日晚间金融时报文章和1月10日早间央行发布公告，“鉴于近期政府债券市场持续供不应求，中国人民银行决定，2025年1月起暂停开展公开市场国债买入操作，后续将视国债市场供求状况择机恢复。”

但暂停国债买入操作最终不一定会影响资金面的松紧。央行在2024年9月开始国债买卖操作，并于同年10月开始买断式逆回购操作，为市场提供流动性，市场部分解读为MMT，对降准+MLF投放具有替代作用。但四季度资金面并没有显著宽松，基本保持均衡的局面，这也与央行的支持性态度一致。因此反向来看，暂停国债买入对资金价格影响可能有限，央行可以使用的公开市场操作工具远不止于此。

临近春节，央行或将开启跨节流动性投放。回顾近年来央行跨节流动性投放情况，2022年春节前，全面降息10BP，叠加税期影响，央行逆回购在春节前两周持续保持净投放，其中14天逆回购净投放11000亿元、7天逆回购净回笼1400亿元；2023年，央行逆回购在春节前8个交易日开始逐步加大净投放，其中14天逆回购净投放17460亿元、7天逆回购净投放5360亿元、MLF净投放790亿元；2024年春节前，由于有降准0.5个百分点，央行逆回购在春节前两个交易日才大幅净投放，其中14天逆回购净投放3470亿元、7天逆回购净投放80亿元。

综合来看，我们认为不会发生“小钱荒”，资金均衡是常态。

首先从季节性角度，临近春节资金利率进一步上行可能性不大。如果按照公历1月的流动性情况，后续资金利率可能延续回升，但如果按照对齐春节来看，目前资金利率即将见顶回落。我们认为央行还是会维持春节前资金利率的相对稳定。

其次对比2016年，货币政策框架以及央行稳汇率期间的政策应对也在发生变化。例如对于2016年，汇率贬值构成的宽松掣肘更显著，2016年1月22日张晓慧表示“要关注到流动性太过宽松会对人民币汇率造成比较大的压力，形成负面冲击。所以降准的政策信号过于强，我们可以用其他工具来替代，补充流动性”，但后续的货币贬值压力加大对总量型宽松的掣肘降低，2018年宽松周期中降准、2022年以后的宽松周期中降息。

央行继续维持支持性态度，流动性至少维持均衡。金融时报中提到，“2025年要实施更加积极的财政政策，特别是要扩大政府债券的发行，必然需要货币政策予以配合，维持低利率、宽流动性的环境”。

资金面客观压力也相对有限。政府债发行量环比回升、同比依旧不高，票据利率开始回落。

降准可能性仍在，与买断式逆回购操作或存在替代关系。回顾历史，过去汇率贬值压力增大时央行也有过降准，且金融时报曾表示降准反而能够支撑汇率稳定。

CD利率全线上行，短端上行更多，曲线倒挂程度有所加剧。本周CD利率持续上行，主要受资金均衡略紧、外资购债意愿不高、基金大额抛售等因素影响。

我们预计后续CD利率可能维持震荡。本周CD发行规模显著增长，且CD的加权发行期限也明显上升，及资金、外资购债意愿不会发生显著好转。

下周（1.13-1.17）资金面需要关注：

一是关注地方债发行是否存在临时“加档”；

二是关注央行有无降准以支持经济；

三是MLF到期后央行投放能否更加积极。

02

央行：下周逆回购到期309亿元

本周（01.06-01.10）央行OMO净回笼2600亿元，其中逆回购净回笼2600亿元（到期2909亿元、投放309亿元）。截至01.10，逆回购余额309亿元，较01.03下降2909亿元。

下周（01.13-01.17）央行OMO到期为10259亿元，其中逆回购到期309亿元，此外还有MLF到期9950亿元，并将于1月27日进行续作。

03

政府债：下周到期1514.8亿元，净缴款3719亿元

本周政府债净缴款转正。本周（01.06-01.10）政府债发行3513.2亿元、到期52.92亿元、净缴款1297.98亿元，其中净缴款比上周增加1614.61亿元，主因国债净缴款增加。

政府债发行阶段性加速，下周净缴款大幅提升。下周（01.13-01.17）政府债计划发行3071.54亿元、到期1514.81亿元、净缴款3719.03亿元，其中净缴款比本周增加2421.05亿元，主因地方债、国债净缴款均增加。本周无10年期以上政府债债发行。

04

票据利率整体下行

本周票据利率整体下行，年末季节性冲高后有所回落。截至1月10日，3M期国股直贴利率、3M期国股转贴利率、6M期国股直贴利率、6M期国股转贴利率分别为1.83%、1.68%、1.53%、1.46%，较1月3日分别变动0BP、-2BP、-12BP、-7BP。

05

市场资金供需：资金供需偏紧，杠杆率下行

央行回收流动性下资金需求上升，质押式回购成交环比显著提升。本周（01.06-01.10）银行间质押式回购成交量平均值7.25万亿元，环比上周上升1.1万亿元，其中隔夜回购成交占比上升，日均占比为87.06%。

受资金面收敛影响，银行间杠杆率回落。本周银行间杠杆率下降1.25pct至107.47%，其中周内基本持续下滑，周五下降较多。

大行融出和非银资金需求上升。银行间质押式逆回购余额均值下降至10.75万亿元（前一周约11.85万亿元）；银行日均净融出上升至3.16万亿元（前一周约2.83万亿元），其中大行日均净融出上升0.65万亿元至3.09万亿元。需求侧来看，基金、保险、券商等非银机构日均净融入规模约3.35万亿元，环比上周上升0.60万亿元，绝对水平位于较高水平。

06

汇率：贬值压力加大，逆周期因子运用上升

1月10日，USDCNY录得7.3326，上周五1月3日USDCNY为7.3093，本周人民币相对美元贬值0.3%。

央行方面，1月10日美元兑人民币中间价7.1891，对应日内贬值2%上限点位7.3329。1月9日，中国人民银行发布公告，将于1月15日在香港招标发行2025年第一期中央银行票据，发行量为600亿元人民币，期限6个月。

本周即期汇率继续贬值，中间价略有调升，即期汇率相对于中间价贬值幅度上升0.31个百分点至2.00%，央行干预可能在加大。

07

CD：下周到期规模基本持平

同业存单发行规模上升，净融资额减少。本周同业存单发行4493亿元（上周1638亿元），偿还3426亿元（上周536亿元），净融资1068亿元（上周1102亿元）。下周到期规模3514亿元。

其中，国有行、农商行发行规模占比上升。国有行（30.28%）、农商行（7.57%）发行规模占比上升，股份行（20.19%）、城商行（40.11%）发行规模占比下降。

AAA评级存单占比下降。AA+（7.61%）、AA（1.09%）、AA-及以下（0.09%）评级的存单占比上升，AAA（91.21%）评级的存单占比下降。

同业存单发行期限上行。本周同业存单加权发行期限7.76个月（上周5.40个月），6月、9月、1年期存单发行占比上升，1月、3月期存单发行占比下降。

国有行长期限CD发行占比下降。本周国有行加权期限11.32个月（上周12个月），国有大行新发CD中较长期限（9M/1Y）占比94.41%（环比-5.59pct），股份行较长期限（9M/1Y）占比84.44%（环比+19.15pct），城商行较长期限（9M/1Y）占比14.41%（环比+6.86pct），农商行较长期限（9M/1Y）占比18.28%（环比-44.44pct）。

同业存单发行加权成本较前一周下降，为1.60%左右。本周同业存单加权成本1.60%（上周1.67%），其中国有行1.55%，股份行1.56%，城商行1.65%，农商行1.65%。截至1月10日，国有行1年期存单发行利率1.59%，股份行1年期存单发行利率1.59%，城商行1年期存单发行利率1.73%，农商行1年期存单发行利率1.72%。

同业存单发行成功率下降。本周同业存单发行成功率90.45%（上周91.59%），农商行发行成功率上升，国有行、股份行、城商行发行成功率下降。

风险提示

流动性变化超预期，货币政策超预期，经济表现超预期

本文源自：券商研报精选美股有杠杆吗